Gentile Cliente,

il 2021 è stato l’anno che ha mostrato le ricadute della pandemia a livello economico e sociale, rafforzando un’importante consapevolezza: una ripartenza, per essere efficace e sostenibile, deve porre al centro le persone, i territori e le comunità.

In qualità di investitori responsabili riteniamo essenziale l’impegno verso i temi legati al clima e al mantenimento degli impegni dell’Accordo di Parigi. Una transizione verso un’economia a basse emissioni è necessaria, ma è importante che sia “giusta”, ovvero che consideri anche le implicazioni sul lavoro e sulla comunità.

Chi sceglie la finanza etica, è parte di questa azione.

Luca Mattiazzi

Mercati

Nel 2021 l’indice globale relativo alla classe azionaria ha fatto registrare una performance positiva di circa +21% in valuta locale. I maggiori guadagni a livello settoriale globale sono stati messi a segno sui comparti energia, infotech, finanziari.

Nell’ambito dei Paesi Sviluppati (+24% circa), il listino statunitense ha guadagnato +26% circa, quello italiano +23% circa, poco sopra alla media europea e a quella dell’area Euro; l’indice nipponico si è collocato a circa +13% da inizio 2021.

Il segmento Emerging Markets ha segnato una performance azionaria sostanzialmente invariata, penalizzata soprattutto dall’ampia flessione del listino cinese (oltre -21%).

La volatilità azionaria, dopo essere progressivamente discesa sotto i livelli di inizio anno, malgrado alcune brevi e contenute fasi di picco connesse all’aumento di timori per la situazione sanitaria, per la sostenibilità della ripresa economica, ed anche in funzione della retorica delle banche centrali, ha tracciato, tra novembre e dicembre, una brusca risalita, tornando su valori più moderati solo nell’ultima decade di dicembre. I timori di un rallentamento dell’economia avevano comportato alcune frenate dei mercati azionari a luglio, ad agosto, tra settembre ed ottobre e, con maggiore consistenza, a novembre. A causa della recrudescenza della pandemia e di mutamenti delle retoriche delle autorità monetarie, i listini hanno riscontrato una significativa dispersione delle performance tra aree geografiche e settori.

Gli indici obbligazionari hanno espresso dinamiche eterogenee in valuta locale, con segni generalmente negativi sui comparti governativi (indice globale a -2,3% circa nel 2021), a causa della risalita dei rendimenti.

Negli Usa il movimento era stato avviato dall’aumento dei tassi reali e della breakeven inflation come riflesso di un miglioramento delle prospettive di crescita: i timori di una salita delle pressioni inflazionistiche avevano sostenuto l’ascesa dei tassi governativi nel corso del primo trimestre 2021 e alcune prese di profitto avevano colpito anche i mercati azionari, specie sui comparti long duration. A partire dal periodo primaverile, le rassicurazioni della Fed sulla volontà di mantenere condizioni di finanziamento favorevoli e la perdita di slancio del reflation trade globale avevano frenato la corsa dei tassi Usa, sino ai primi giorni di agosto.

In Italia la risalita dei rendimenti era stata accompagnata dal movimento dello spread Btp-Bund che, da un minimo prossimo a 90 punti base (all’insediamento del Governo Draghi), aveva superato quota 120 a metà maggio, sulla scia delle preoccupazioni per il possibile allentamento del supporto legato al PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) da parte della Banca Centrale Europea.

Dalla seconda metà di maggio il movimento di ricomposizione dei tassi era stato diffuso, sia negli Usa, sia in Area Euro. Toni più cauti nelle retoriche delle Banche Centrali avevano favorito la compressione dei tassi reali decennali verso nuovi minimi, sino a quando, ad agosto, i positivi dati sul mercato del lavoro Usa non ne avevano innescato il rimbalzo ed incrementato la volatilità. Le dichiarazioni prudenti e concilianti sia della Fed, sia da parte della Bce, avevano mantenuto un contesto favorevole per le attività rischiose, contenendo il movimento dei rendimenti governativi core e favorendo la riduzione dello spread Btp-Bund in un intorno di quota 100 punti base. Le emissioni governative, tra agosto ed ottobre, avevano subito sensibili penalizzazioni: la crescita dei rendimenti era stata indotta dai segnali di pressioni al rialzo sui prezzi e dai toni meno concilianti di alcuni esponenti della Bce.

Gli sviluppi registrati sul fronte delle politiche monetarie globali e la prospettiva di un diffuso ridimensionamento degli stimoli, seguita all’annuncio dell’avvio del tapering da parte della Fed, avevano alimentato pressioni al rialzo sui rendimenti governativi e rinvigorito il reflation trade, senza però danneggiare il sentiment costruttivo sui mercati azionari, sostenuti dai flussi di notizie positive provenienti dalle trimestrali societarie.

Il mese di novembre ha poi registrato un trend di sensibile volatilità dei tassi a livello globale, in relazione ad una fiammata della breakeven inflation, al successivo calo delle aspettative di inflazione innescato dalla correzione delle materie prime, alla recrudescenza della pandemia e alle evidenze di un orientamento meno accomodante della Fed. Il Btp decennale, dopo aver toccato un rendimento massimo annuo a 1,21%, ha chiuso l’anno a 1,17%, con uno spread contro Bund di 135 punti base circa.

L’indice corporate bond globale (investment grade) ha registrato un ritorno negativo su base annua; positiva la performance da inizio anno della classe high yield; il carry più elevato ha consentito di contrastare con maggiore efficacia la risalita dei tassi; estremamente contenute le variazioni annue degli spread corporate bond investment grade, in discesa quelle sulle emissioni high yield. Nel 2021 sono stati registrati segni negativi anche per la classe dei bond emergenti in valuta forte (dollaro Usa).

Nel primo trimestre 2021 l’indebolimento della relazione euro\dollaro sino in prossimità di 1,17 era stato guidato dal gap relativo alla crescita prospettica tra aree e dal rialzo dei tassi Usa. L’Euro aveva poi avviato una fase di sensibile recupero, tra aprile e maggio, sino oltre quota 1,22.

La nuova fase di debolezza della divisa comune, iniziata a giugno era culminata, verso fine novembre, con la rottura della soglia 1,12. A fine 2021, il cambio euro\dollaro ha segnato una flessione su base annua di -7% circa, a 1,137. Il cambio euro\yen, in seguito alla fase di rafforzamento della divisa comune sino a fine maggio, e a quella di alterno recupero della divisa nipponica tra giugno ed agosto e tra ottobre e novembre, si è collocato a 130,9, segnando +3,6% circa a fine anno, mentre la flessione dell’euro nei confronti della sterlina inglese, dopo la forte discesa nel primo trimestre 2021, ed un successivo tracciato laterale, a fine 2021 ha segnato -6% circa (con tasso di cambio a 0,84).

Le quotazioni petrolifere hanno registrato un rialzo consistente nel 2021 (+50% per il Brent, +55% per il WTI circa), chiudendo l’anno a oltre 75 dollari al barile.
I principali indici delle materie prime industriali hanno segnato nell’anno 2021 un’ascesa consistente (indici commodities local tra +25% e +30% da inizio anno circa), pur se a tratti frenata da prese di profitto e ai dubbi sul futuro della domanda in relazione all’evoluzione della pandemia.
L’oro ha tracciato un andamento volatile tra i livelli massimi di inizio anno (a quota 1.950 USD/oz) ed i minimi di marzo (sotto la soglia 1.700 USD/oz); a fine 2021 si è collocato a 1.829,2 USD/oz, con una flessione su base annua di -3,4% circa.

Scenario

L’epidemia di Covid continua a costituire uno tra i maggiori punti di attenzione a livello globale, considerate le implicazioni connesse alle varianti del virus, ai tassi di infezione, ai rischi di restrizioni sociali e al processo di vaccinazione. I nuovi casi a livello globale hanno subito un’impennata caratterizzata soprattutto dalla diffusione delle varianti Delta e Omicron nel periodo autunnale ed invernale.

Le Autorità sanitarie hanno indicato la somministrazione di un’ulteriore terza dose di richiamo dei vaccini al fine di sostenere nel tempo la protezione offerta. Alle resistenze da parte di coloro che sono contrari alla vaccinazione, si è contrapposta la progressiva estensione dei vaccini nelle fasce d’età più basse, e l’introduzione del Green Pass UE. Rimane il focus sulla più recente e diffusa recrudescenza epidemica, sia in Europa sia negli Usa, e sui provvedimenti di contenimento su scala globale indirizzati ad arginarne il dilagare.

Le misure di sostegno messe in campo delle Autorità politiche e monetarie, l’avanzamento delle campagne vaccinali e le progressive riaperture delle attività hanno sostenuto nel complesso l’accelerazione dell’economia globale. Successivamente ad una fase di debolezza, registrata nel terzo trimestre 2021, l’attività economica ha continuato la sua ripresa. Gli indicatori previsionali hanno registrato progressivi incrementi, sia negli Usa sia in Europa. Dopo essere stata guidata dall’offerta, l’economia globale è stata alimentata dalla domanda, con implicazioni sull’inflazione, caratterizzata da pressioni transitorie trainate dalle materie prime, dall’energia, e dalle strozzature dell’offerta.

L’aumento dei pezzi al consumo ha continuato ad accelerare, guidato principalmente dalle componenti più volatili (oltre che dai prezzi Covid-sensitive). Questa situazione ha portato le istituzioni di politica monetaria di tutto il mondo, a bilanciare il controllo dell’inflazione con il rischio di rallentare la ripresa economica.

Fed e BCE nella prima parte del 2021 avevano mantenuto condizioni finanziarie favorevoli alla crescita. La Bank of England aveva considerato fisiologico il movimento dei tassi alla luce del miglioramento delle prospettive per crescita ed inflazione; la Bank of Japan era intervenuta per migliorare l’efficacia degli strumenti di politica monetaria. Più recentemente, le Banche Centrali hanno iniziato a mutare atteggiamento in funzione di uno scenario macroeconomico maggiormente diversificato rispetto al passato. Nei meeting di dicembre, allo scopo di fronteggiare le dinamiche inflazionistiche, su entrambe le sponde dell’Atlantico è emersa la volontà di ridurre gli stimoli straordinari somministrati durante la crisi. La Fed ha adottato un’impostazione più aggressiva, aprendo le porte ad interventi sui tassi nel 2022. La BCE ha assunto un atteggiamento maggiormente interlocutorio, ma sembra indirizzata ad impegnarsi in azioni di sostegno solo a breve termine. La Bank of England ha alzato il costo del denaro a 0,25%, lasciando inalterato il target degli acquisti di asset. La PBoC è apparsa più accomodante, a causa delle prospettive di inflazione più moderate.

Negli Stati Uniti, il Presidente J. Biden aveva nuovamente sottoscritto gli accordi di Parigi sul clima, il rientro nell’OMS, e revocato lo stato d’emergenza sull’immigrazione. La nuova Amministrazione ha potenziato il supporto fiscale con un robusto piano di stimoli. Fed e FOMC, nella prima metà del 2021, avevano mantenuto una politica monetaria accomodante per sostenere l’economia statunitense, con un approccio invariato sui tassi. Dopo che a metà giugno la Fed aveva alzato le stime di crescita ed inflazione negli Usa, anticipando la prospettiva di aumenti dei tassi nel 2023, il governatore Powell aveva annunciato l’avvio di un tapering flessibile, a partire da novembre, con la riduzione del programma mensile di acquisto di titoli di Stato e di titoli garantiti da mutui ipotecari, avviato per sostenere l’economia durante la crisi provocata dal coronavirus.

La retorica della Fed ha poi espresso una deriva progressivamente più aggressiva verso la fine del 2021: la Banca Centrale ha accelerato il processo di tapering: la maggior parte dei membri del FOMC prevede tre rialzi nel 2022, nel 2023, e due rialzi nel 2024. Il contesto di crescita degli Stati Uniti rimane solido: i dati più recenti confermano la robustezza del lato della domanda, mentre l’offerta rimane resiliente.

Il mercato del lavoro, nel primo semestre dell’anno, aveva registrato una disoccupazione soggetta ad aggiustamenti di breve termine, tuttavia, nella seconda metà del 2021 il tasso di disoccupazione ha mostrato un progressivo calo a 4,1% a dicembre 2021. Nel corso del 2021 gli indicatori ciclici si sono stabilmente ancorati in area espansiva, gli investimenti sono saliti, la produzione industriale ha registrato segni positivi, ed è migliorata la fiducia dei consumatori. Le variazioni dei prezzi hanno segnalato incrementi di breve periodo legate ai processi delle riaperture e alle quotazioni delle materie prime.

La fase finale dell’anno ha visto un certo riavvicinamento tra Usa e Cina, con l’impegno a rafforzare la cooperazione fra le due superpotenze su diversi fronti, mentre il dibattito con la Russia ha mantenuto in primo piano la delicata questione Ucraina, con le minacce di pesanti sanzioni in caso di escalation militare.

In Area Euro la situazione sanitaria e le restrizioni per contrastare la pandemia, limitando la domanda dei consumatori, nella prima porzione del 2021 avevano compresso la crescita. Dopo la flessione registrata nel primo trimestre, il Pil su base annua per il 2021 è cresciuto, avvicinandosi ai livelli pre-crisi. L’attività economica è stata alimentata dalla progressiva riapertura delle attività e dai progressi sul fronte delle vaccinazioni. Successivamente ad una perdurante debolezza, la domanda ha iniziato a prendere slancio nel periodo primaverile con il miglioramento delle vendite al dettaglio. È quindi seguita una fase di ripresa, recentemente intaccata dalla risalita dei casi di Covid; il PMI composito ha consolidato la collocazione in area espansiva, sostenuto dal dato della manifattura, mentre sul finire dell’anno si è parzialmente indebolita la componente dei servizi. La disoccupazione, in calo a 7,2% nel dato di novembre 2021 ha sorpreso positivamente.

L’inflazione complessiva, in rialzo, è stata guidata dai prezzi dell’energia e delle materie prime. In seno alla BCE, l’obiettivo di mantenere condizioni di finanziamento favorevoli alla ripresa si era sostanziato nell’annuncio di un aumento degli acquisti legati al PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) con la finalità di contrastare l’inasprimento “ingiustificato e indesiderato” delle condizioni finanziarie. La strategia di politica monetaria aveva, quindi, previsto l’adozione di un obiettivo di inflazione simmetrico del 2% a medio termine. La forward guidance sui tassi ne prevede il mantenimento agli attuali livelli sino a quando l’inflazione non raggiungerà stabilmente in maniera duratura il target del 2%, prefigurando una politica accomodante ancora per lungo tempo.

I toni poco accomodanti di diversi esponenti della BCE avevano già alimentato i timori di un imminente rallentamento del ritmo degli acquisti. Nel meeting di dicembre è stato ufficialmente annunciato il rallentamento del ritmo di acquisti e la chiusura del PEPP a fine marzo 2022, allungando sino a fine 2024 l’orizzonte dei reinvestimenti, ed aumentando gli acquisti in ambito APP (Asset Purchase Programme) sino a settembre 2022, mantenendo comunque una certa flessibilità sulle possibili linee d’azione future allo scopo di gestire eventuali sviluppi avversi.

In Italia la risoluzione della crisi di governo con l’insediamento dell’esecutivo presieduto da Mario Draghi era stata accolta positivamente sia dalla maggior parte delle forze politiche sia dai mercati. L’adozione di misure efficaci per contrastare la pandemia, la programmazione per un uso efficiente e produttivo delle risorse del Recovery Fund, unitamente al Piano Nazionale di Ripresa e Resilienza (PNRR) costituiscono le direttrici dell’azione di governo per affrontare le sfide poste dal rilancio dell’economia, degli investimenti e dall’attuazione delle riforme.

I consistenti scostamenti di bilancio adottati hanno concorso in ampia misura ad accrescere il livello del deficit e del debito, con alcuni riflessi sullo spread Btp/Bund, tuttavia il più recente aggiornamento valutativo da parte dell’agenzia di rating Fitch, con upgrade a BBB ed outlook positivo, ha premiato i conti italiani, prevedendo una crescita del Pil rilevante ed il raggiungimento dei livelli pre-pandemici già nel primo trimestre del 2022.

La Cina nella prima metà del 2021 aveva registrato una crescita sequenziale robusta, migliore delle attese, raggiungendo un picco nel primo trimestre 2021, per poi proseguire in misura più attenuata. La ripresa dell’economia interna era stata consistente, con buone condizioni sia sul lato della domanda sia su quello dell’offerta. Il riacutizzarsi dell’epidemia aveva spinto il Governo a reintrodurre rapidamente forti restrizioni alla mobilità, con effetti frenanti sull’attività già nell’avvio del periodo estivo. Anche nel periodo autunnale ed invernale sono stati adottati provvedimenti draconiani, atti ad isolare specifici cluster urbani.

L’inflazione ha segnato una moderata risalita, con pressioni sotto controllo. Tasso di disoccupazione prossimo a 5%. La crisi finanziaria del colosso immobiliare China Evergrande non ha costituito criticità a livello sistemico, sia in relazione alla limitata esposizione del sistema finanziario, sia in virtù di un pagamento degli interessi sui prestiti obbligazionari offshore effettuato in extremis. Il mercato immobiliare ha comunque subito un rallentamento degli investimenti ed una profonda contrazione delle vendite di case.

La Banca centrale cinese ha mantenuto tassi invariati puntando al controllo della liquidità e alla normalizzazione del credito. Il taglio di 0,5% del coefficiente di riserva obbligatoria (annunciato dal 15 dicembre) dovrebbe liberare risorse e offrire sostegno a un’economia in fase di rallentamento. L’istituto centrale tende ad evitare divergenze di politica monetaria tra Cina e Stati Uniti al fine di limitare le pressioni sulla valuta e sui flussi di capitale. A fronte di dichiarazioni indirizzate a mantenere una politica monetaria “prudente, flessibile e mirata”, le Autorità politiche sono rivolte al possibile potenziamento delle misure di sostegno alla crescita.

Prospettive

L’aumento consistente delle infezioni da Covid lascia un’ombra sulle prospettive di breve termine, considerate le incertezze legate alla evoluzione della pandemia. La diffusione della variante Omicron si innesta su uno sfondo già preoccupante per gli effetti della variante Delta.

Le restrizioni in vigore per arginare questo fenomeno sono state modulate nelle diverse aree geografiche e, sino ad ora, sono apparse complessivamente limitate ma, fintanto che rimarranno presenti nel possibile campo d’azione dei Governi, considerato che l’incertezza sull’evoluzione pandemica rimarrà alta, il mercato continuerà a prenderne atto. Se il tasso effettivo di diffusione delle varianti dovesse rimanere elevato, i rischi per lo scenario di crescita sarebbero orientati al ribasso, soprattutto nelle aree dove i nuovi casi e le ospedalizzazioni sono registrati in sensibile crescita. Tuttavia, è possibile che si stiano prefigurando le condizioni per un viraggio endemico del Covid-19, caratterizzato da una sua ampia diffusione ma con sintomi più benigni, posto che la popolazione sia disposta ad accettare i richiami vaccinali.

L’economia mondiale, nella prosecuzione di un tracciato espansivo potrebbe manifestare una certa volatilità, rallentando in maniera sincronizzata e temporanea nel primo trimestre 2022, a causa di un calo della fiducia del settore privato e della domanda connesso alla rapida diffusione virale. È prevedibile che i consumi, finché non emergeranno prove evidenti della transizione del Covid dalla fase pandemica ad una fase endemica, possano segnare il passo, condizionati dal ritorno ad una certa propensione al risparmio da parte delle famiglie e da un effetto di saturazione, risultando così non sufficienti a compensare il calo della spesa per servizi.

In questa fase una minore creazione di posti di lavoro potrebbe ridurre la massa salariale complessiva dell’economia e la sua capacità di spesa. Successivamente al raggiungimento del picco dei contagi, atteso nel corso del periodo invernale, dovrebbe manifestarsi, nel secondo trimestre 2022, una nuova fase di accelerazione sincronizzata della ripresa, la quale dovrebbe poi moderarsi nel corso del secondo semestre 2022 in virtù della spinta proveniente sia dai consumi privati sia dagli investimenti delle imprese.

Le restrizioni indotte dal Covid dovrebbero progressivamente attenuarsi nel prosieguo del 2022. Le prospettive sullo scenario globale rimangono, pertanto, complessivamente costruttive per il 2022, portando ad ipotizzare una crescita aggregata di +4,3%. Una siffatta evoluzione potrebbe manifestare varie implicazioni sulle prospettive dell’inflazione.

Il passaggio del principale fattore propulsivo dell’economia dall’offerta alla domanda ha fatto risalire l’inflazione, dapprima al traino dei prezzi Covid-sensitive, poi per effetto delle carenze dal lato dell’offerta e dell’isteresi pandemica che ha puntellato artificialmente i prezzi al consumo. La fase di transizione tra lo shock iniziale ed il successivo equilibrio ha orientato la dinamica dei prezzi verso una traiettoria al rialzo, attesa anche per i prossimi mesi: è possibile che “l’effetto Omicron” spinga verso l’alto il picco di inflazione previsto per il primo trimestre 2022, ritardando anche la successiva convergenza delle aspettative sui prezzi dei servizi verso i livelli pre-Covid.

I tempi di ricomposizione degli eccessi potrebbero allungarsi a causa di ritardi nella riduzione degli squilibri sul mercato del lavoro e nella normalizzazione dell’offerta globale. Alcune pressioni inflative rimarranno resilienti anche nella seconda metà dell’anno, alimentate dal settore dei servizi.

Le Banche Centrali stanno reagendo con tempi e modalità di uscita differenziati dalle politiche monetarie accomodanti ed espansive. Le possibili linee di azione saranno calibrate con flessibilità, in funzione di uno scenario macroeconomico che sta progressivamente assumendo connotazioni sempre più eterogenee per le diverse aree, considerate le asimmetrie nella fase di ripresa, le pressioni inflazionistiche e le dinamiche pandemiche. In prospettiva, mentre strozzature più rigide sul lato dell’offerta, dovute a nuove restrizioni, unitamente a blocchi lavorativi, potrebbero contribuire a mantenere alte le pressioni inflazionistiche, una domanda più debole potrebbe compensarle, ma solo in parte. Le conseguenti implicazioni sulla politica monetaria appaiono di vasta portata.

Notizie confortanti sul fronte sanitario e le loro ripercussioni sulla crescita globale e sulle prospettive di inflazione potrebbero esacerbare l’approccio aggressivo delle banche centrali già orientate verso posizioni meno accomodanti. Al contempo, molti Governi rimangono focalizzati sulle politiche fiscali a sostegno all’attività economica.

Le previsioni sull’incremento del Pil statunitense per il 2022 puntano ad un valore di +4,1%. L’inflazione è attesa in ulteriore aumento nel corso del primo trimestre: la domanda di beni, gli squilibri ancora presenti nel mercato del lavoro e i prezzi degli alloggi in rapida ripresa, nel breve periodo, dovrebbero continuare a spingere al rialzo la dinamica dei prezzi al consumo, con pressioni anche nella seconda metà dell’anno, alimentate dal settore dei servizi. Tuttavia, è attesa una successiva fase di moderazione, con un rallentamento graduale, dal secondo trimestre 2022, guidata dal raffreddamento dei prezzi delle merci, una volta rientrati gli squilibri indotti dall’effetto Omicron. Ferme restando condizioni di crescita sopra il potenziale senza rallentamenti, e livelli di inflazione più elevati nel primo trimestre e più resilienti nel secondo, appare verosimile che la Fed avvii l’azione sui tassi con 3 o 4 rialzi nel 2022. Non è possibile escludere un inasprimento più aggressivo a fronte di un progressivo rafforzamento dell’inflazione e della crescita nel secondo semestre dell’anno, durante il quale dovrebbe prendere avvio anche la riduzione del bilancio dell’istituto centrale.

Le previsioni di incremento del Pil su base annua nell’Area Euro nel 2022 puntano a +4%. Il quadro sanitario non consente di escludere potenziali rischi per l’equilibrio della crescita nell’intera regione nel corso del primo trimestre del 2022, tuttavia il rilascio dei fondi NextGenerationEU manterrà una funzione supportiva. In Italia, l’Istat prevede una crescita del Pil di +4,7% nel 2022, sostenuta prevalentemente dal contributo della domanda interna sia per investimenti sia per consumi, in virtù degli effetti degli interventi previsti dal PNRR.

L’inflazione dell’Area Euro, guidata soprattutto dalle componenti più volatili, dovrebbe registrare un’accelerazione, dapprima in scia ai problemi della catena di approvvigionamento indotti da Omicron, successivamente per effetto di pressioni provenienti dal comparto dei servizi. Così come negli Usa, dovrebbe successivamente manifestarsi, in corso d’anno, una tendenza alla moderazione nella dinamica dei prezzi. La BCE appare indirizzata ad assumere un atteggiamento meno accomodante, riducendo gradualmente la presenza sui mercati obbligazionari, ma mantenendo, comunque, la massima flessibilità d’azione. Sulla base delle prospettive macroeconomiche e dell’interpretazione delle più recenti indicazioni della BCE, si ritiene improbabile che possa intervenire un rialzo dei tassi nel corso del 2022, prima della conclusione degli acquisti netti di asset. Si osserva, inoltre, che un eventuale flessione dell’inflazione nell’Area Euro potrebbe indurre la BCE ad un approccio più misurato.

In Cina la crescita dovrebbe riaccelerare già nel primo trimestre 2022, spinta dallo stimolo fiscale (infrastrutturale), dalla resilienza dell’offerta, dalla domanda globale di beni cinesi e dalla ripresa dell’attività industriale, puntando ad un valore di +5,8% nel 2022. Il tasso di crescita è in espansione, dopo il rallentamento nel terzo trimestre 2021, ed è stimato a +5,7% per il 2022, in prossimità del potenziale. In Cina è attesa una pressione inflazionistica limitata per effetto sia della moderazione dei prezzi degli input, sia di una dinamica dei consumi contenuta, nella prima metà del 2022, soprattutto nel comparto dei servizi; è prevista un’accelerazione nella seconda parte dell’anno trainata da un maggiore vigore dei consumi. La PBoC dovrebbe proseguire l’azione di allentamento monetario, mantenendo un’ampia liquidità unitamente a condizioni finanziarie supportive ed espansive: non è escluso che possa concretizzarsi un ulteriore taglio, ma eventuali iniziative avranno comunque una portata di entità misurata, allo scopo di evitare divergenze eccessivamente ampie rispetto alle azioni attese dalla Fed.

L’incerta evoluzione dei futuri scenari macroeconomici e della situazione sanitaria, ed i prossimi meeting delle banche centrali, richiedono un attento monitoraggio ed impongono le dovute cautele.

La view sulla classe azionaria assume un orientamento prudenzialmente neutrale. I fondamentali ed il contesto macroeconomico dovrebbero rimanere favorevoli per il comparto azionario: la crescita globale dovrebbe mantenere un tracciato complessivamente ascendente nel 2022, i bilanci del settore privato ed i margini societari dovrebbero continuare ad esprimere stime positive, sulla scia della funzione propulsiva delle politiche fiscali. Tuttavia, in un’ottica tattica, occorre considerare che squilibri e fattori di differente natura potrebbero alterare lo scenario nel breve termine causandone un deterioramento, generando un aumento dell’incertezza e della volatilità, soprattutto tenendo conto dell’evoluzione pandemica, del passaggio da un ciclo di politica monetaria espansivo ad uno restrittivo, delle dinamiche della crescita e della rilevanza, per il contesto europeo, delle tensioni geo-politiche, per le implicazioni sulle forniture e sui costi dell’energia.

Tenuto conto delle possibili rotazioni legate a temi macro e microeconomici, in prospettiva appare opportuno perseguire un mix settoriale equilibrato e maggiormente orientato verso tematiche difensive. Le attese rivolte ad un aumento non lineare dei tassi reali negli Usa potrebbe innescare rotazioni settoriali significative a livello globale e fasi di correzione: in un orizzonte di medio periodo, nel percorso di avvicinamento alla parte centrale del 2022, per i risky asset potrebbero emergere episodi di forte volatilità, connessi ad una minore direzionalità prospettica.
Sul comparto delle emissioni governative e sulla duration, nel suo complesso, viene mantenuto un orientamento negativo.

La persistenza, nel breve periodo, delle pressioni inflative, ed il superamento di una politica monetaria accomodante, pur nell’ambito delle differenze delle diverse aree geografiche, favoriranno un progressivo aumento dei rendimenti dei titoli di Stato. In particolare, i rendimenti dovrebbero proseguire la deriva verso l’alto, tenuto conto delle prospettive sulla crescita, sull’ascesa dell’inflazione, sul possibile miglioramento della situazione sanitaria e, negli Stati Uniti, sulla funzione di reazione dichiaratamente restrittiva della Fed.

Le attese dei mercati sono per quattro rialzi dei tassi ufficiali (di 25 punti base cadauno) nel corso del 2022 negli USA. Inoltre, il Quantitative Tightening, che verrà avviato per la riduzione del bilancio della Fed, introdurrà un fattore distorsivo e di ulteriore rafforzamento del processo di normalizzazione. Avendo riguardo ai Treasury a più lunga scadenza, un’ipotizzabile area di fair value, atta ad indurre una parziale revisione del posizionamento short, potrebbe collocarsi tra 1,90% e 2,10%. Anche le emissioni governative core dell’Area Euro (Bund) continuano ad esprimere livelli (in questo caso negativi) non appetibili: il ritardo nel processo di normalizzazione porta ad individuare un ipotetico target di interesse per il Bund in area tra 0,10% e 0,20%.

Non è possibile escludere il rischio che le dinamiche inflative possano forzare reazioni eccessive delle Banche Centrali, tuttavia i tassi non dovrebbero raggiungere livelli fuori controllo, tali da indurre una contrazione economica. Le Banche Centrali potrebbero cercare, in differente misura, di contenere e moderare la risalita dei tassi sulle scadenze a lungo termine: va considerato che, malgrado retoriche comunicative caratterizzate dalla prevalenza di toni aggressivi, il perdurare di tassi bassi favorisce il servizio di un debito elevato, anche nell’ottica di fornire un supporto alle politiche fiscali espansive.

Nel contesto Euro-periferico, il rendimento offerto dai Btp rimane interessante, tuttavia, l’incertezza sulla reale flessibilità dell’implementazione della futura politica monetaria della BCE, sugli sviluppi politici interni, suggerisce un approccio prudenzialmente neutrale nei confronti dei governativi domestici, in vista degli sviluppi futuri. La più recente dinamica espressa dallo spread Btp-Bund, in relazione alle suddette incertezze, lo ha collocato su livelli elevati. Un eventuale ampliamento della traiettoria verso area 150-160 punti base potrebbe indurre a riconsiderarne il posizionamento, dal momento che lo scioglimento di alcuni nodi politici, unitamente al possibile futuro miglioramento dei modelli valutativi delle agenzie di rating, in un contesto di crescita nominale sostenuta, potrebbe favorire una moderazione di tali eccessi.

Nell’ambito delle obbligazioni societarie, l’orientamento neutrale si deve alla considerazione che il comparto continua a registrare spread contenuti ed il potenziale di restringimento appare limitato, anche in relazione ad un possibile repricing delle incertezze sull’inflazione, sulla crescita e sull’azione delle Banche Centrali. Per arginare eccessi di volatilità si predilige un buon livello di diversificazione, indirizzando la selezione su emittenti di qualità. Le attuali attese sui tassi di default in Usa ed in Europa sono orientate alla stabilità, e non dovrebbero prefigurare criticità per la solvibilità degli emittenti.

Per quanto concerne le emissioni obbligazionarie dei Paesi Emergenti, permane una certa cautela legata all’andamento dei fondamentali e alla dinamica del dollaro Usa.

Il cambio euro/dollaro appare condizionato sia dall’incidenza del flusso di notizie proveniente da Fed e BCE, sia dall’evoluzione della situazione pandemica sulle due sponde dell’Atlantico. La view sul cambio mantiene pertanto un approccio tatticamente neutrale, orientato ad individuare eventuali livelli tecnici di supporto o di rottura verso il basso sui quali modulare il posizionamento.

I processi di transizione energetica verso forme sempre più ecosostenibili potranno inizialmente mantenere una certa pressione sui prezzi delle risorse energetiche tradizionali.

L’engagement

L’engagement (ovvero il dialogo propositivo e duraturo con enti, istituzioni e società e il voto espresso nelle assemblee annuali degli azionisti delle società in cui si investe) rappresenta, insieme all’analisi ESG, una caratteristica fondamentale dei fondi istituiti, promossi e gestiti da Etica Sgr e uno strumento importante di monitoraggio delle performance ambientali, sociali e di governance degli emittenti.

Tale attività ha lo scopo di sensibilizzare il management aziendale verso un impegno costante e duraturo nel miglioramento delle pratiche di buon governo e di buona condotta socio-ambientale.

L’engagement viene condotto da Etica Sgr nell’esclusivo interesse dei sottoscrittori dei fondi e in accordo alla “Politica di engagement”, aggiornata nel mese di novembre 2021 e redatta coerentemente con quanto previsto:

– dalla Direttiva 2017/828 c.d. “Shareholders Rights II” del Parlamento e Consiglio Europeo che modifica la direttiva 2007/36/CE per quanto riguarda l’incoraggiamento dell’impegno a lungo termine degli azionisti;

– dal Capo II del Titolo III della Parte IV, la sezione I-ter “Trasparenza degli investitori istituzionali, dei gestori di attivi” del TUF e dal Capo III-ter del Titolo IV della Parte III rubricato “Trasparenza dei gestori di attivi e dei consulenti in materia di voto” del Regolamento Emittenti adottato con delibera Consob n. 11971 del 14 maggio 1999 e successive modifiche.

La Politica di engagement tiene altresì conto dei “Principi Italiani di Stewardship per l’esercizio dei diritti amministrativi e di voto nelle società quotate e relative raccomandazioni” adottati da Assogestioni, cui la SGR aderisce.

La Politica di engagement definisce e regolamenta le strategie di monitoraggio, di dialogo (anche collettivo) e di esercizio dei diritti di intervento e voto adottate da Etica SGR relativamente agli strumenti finanziari detenuti dai fondi comuni di investimento istituiti e/o gestiti  da Etica SGR, al fine di assicurare che tali attività vengano svolte nell’esclusivo interesse dei sottoscrittori dei fondi stessi ovvero con l’obiettivo di incrementare nel tempo il valore degli investimenti.

Ai sensi dell’art. 124-septies del TUF i gestori di attivi sono inoltre tenuti a comunicare, con frequenza annuale, agli investitori istituzionali indicati all’articolo 2, lettera e), della direttiva 2007/36/CE, con cui hanno concluso gli accordi di cui all’articolo 124-sexies del TUF, in che modo la loro strategia d’investimento e la relativa attuazione rispetti tali accordi e contribuisca al rendimento a medio e lungo termine degli attivi degli investitori istituzionali o dei fondi. Di seguito si fornisce, quindi, la comunicazione, contenente le informazioni – riferibili all’attività svolta nel corso del 2021 in materia di engagement – che ai sensi della sopra menzionata normativa, i gestori di attivi, quale è la SGR, sono tenuti a fornire con la relazione annuale del Fondo:

– si rappresenta che la SGR, ai fini dell’esercizio delle attività di impegno previste nella propria Politica di engagement, si avvale di consulenti in materia di voto e non adotta una politica di concessione di titoli in prestito per perseguire le attività di engagement;

– nel corso dell’anno la SGR ha osservato la Policy sui conflitti di interesse dalla stessa adottata e, nel rispetto anche di quanto previsto dalla Politica di Engagement, non sono insorti conflitti di interesse in connessione all’attività di impegno svolta.

Di seguito si fornisce infine un dettaglio delle attività di dialogo e di voto alle assemblee delle società italiane ed estere svolte da Etica Sgr nel corso dell’anno 2021; maggiori dettagli relativi alle modalità di attuazione della Politica di engagement nell’anno 2021 saranno pubblicati sul sito web della SGR.

Il dialogo con gli emittenti

Tabella 1 – Principali strumenti di dialogo con emittenti e istituzioni, adottati da Etica Sgr

N.B. La presenza o meno negli investimenti di Etica Sgr si riferisce ai portafogli dei fondi del Sistema Etica al 31/12/2020.

Inoltre, durante l’anno, Etica ha incontrato alcuni rappresentanti del Ministero dell’Economia e della Finanza (MEF) in relazione a un percorso di advocacy avviato riguardo le emissioni di cosiddetti green bond.

Sul sito di Etica vengono fornite informazioni relative alle principali campagne e iniziative cui Etica Sgr ha aderito.

L’esercizio dei diritti di voto e di intervento nelle assemblee

Nelle tabelle 2, 3 e 4 si illustra sinteticamente l’attività di azionariato attivo di Etica Sgr nel corso dell’anno 2021.

Tabella 2. Il voto in assemblea di Etica Sgr – Italia

 Per le società italiane della Tabella 2, il voto in assemblea è avvenuto mediante delega, in relazione all’emergenza da pandemia COVID-19.

Per i dettagli del voto si rimanda al sito di Etica Sgr, sezione “Engagement di Etica Sgr”, parte su “Azionariato attivo”.

In occasione del rinnovo degli organi di gestione e di controllo delle società italiane quotate, Etica Sgr, in quanto appartenente al Comitato dei Gestori[1], partecipa all’iter di scelta dei candidati alle cariche di consiglieri e/o sindaci quale espressione della volontà dei membri del Comitato stesso, ovvero degli azionisti di minoranza di quelle imprese. L’iter di valutazione dei curricula e di selezione dei candidati per ogni singola azienda, finalizzato alla determinazione e successiva presentazione di liste assembleari, viene gestito dal Comitato, con l’ausilio di società esterne e indipendenti (advisor) e sulla base dei “Principi per la selezione dei candidati alle cariche sociali in società quotate” (che fissano i requisiti di professionalità, onorabilità ed indipendenza dei candidati nonché le condizioni di ineleggibilità e incompatibilità) promossi dal Comitato per la Corporate Governance e approvati dal Consiglio Direttivo di Assogestioni.

A questo proposito, nella tabella 3 si riporta il voto di Etica Sgr nelle assemblee delle società italiane.

Tabella 3. Il voto di Etica Sgr per l’elezione di consiglieri di amministrazione e/o di sindaci mediante il meccanismo del voto di lista promosso dal Comitato dei Gestori in rappresentanza degli azionisti di minoranza – Italia

Tabella 4. Il voto in assemblea di Etica Sgr – Estero

Per le società della Tabella 4, il voto in assemblea è avvenuto tramite piattaforma elettronica del Proxy Advisor.

Per i dettagli del voto si rimanda al sito di Etica Sgr, sezione “Engagement di Etica Sgr”, parte su “Azionariato attivo”.

L’impatto

Report sul cambiamento climatico

Anche nel 2021, con il supporto di un fornitore esterno, Etica Sgr ha analizzato l’impatto degli investimenti in relazione ai temi legati al cambiamento climatico, seguendo le raccomandazioni della TCFD – Task Force On Climate-Related Financial Disclosures, organismo istituito dal Financial Stability Board (FSB) al fine di elaborare istruzioni sulla rendicontazione dei rischi e delle opportunità legate al cambiamento climatico[3].

L’analisi, realizzata per approfondire gli aspetti ambientali degli investimenti anche in virtù dell’impegno assunto dalla Sgr nel 2015 aderendo al UN PRI Montréal Carbon Pledge[4], è stata condotta sugli emittenti di tutte le asset class (equity, corporate bond e sovereign bond) presenti nei portafogli a fine 2020 dei fondi della Linea Valori Responsabili e del Fondo Etica Impatto Clima (il solo Fondo attualmente appartenente alla Linea Futuri Responsabili).

Le metriche legate al cambiamento climatico degli investimenti raccomandate dalla TCFD – Task Force On Climate-Related Financial Disclosures sono: le metriche di carbon footprint (insieme delle emissioni di gas ad effetto serra generate dagli emittenti), le analisi di scenario allineate all’Accordo di Parigi (Sustainable Development Scenario[5] (SDS)) e l’analisi del rischio di transizione climatica.

Tutti i risultati sono stati confrontati con quelli dei benchmark[6] indicati nel Prospetto dei fondi del Sistema Etica specificatamente per ciascuna asset class.

Sul sito di Etica Sgr si possono visionare le informazioni maggiormente rilevanti del Report sul cambiamento climatico 2021 (con particolare riguardo a quelle della carbon footprint) degli investimenti della Linea Valori Responsabili e degli investimenti del Fondo Etica Impatto Clima.

Report di Impatto ESG

Anche nel 2021, Etica Sgr ha calcolato gli impatti in ambito sociale, ambientale e di governance degli investimenti, attraverso l’analisi di specifici indicatori coerenti con gli Obiettivi di Sviluppo Sostenibile (Sustainable Development Goals o SDG) delle Nazioni Unite.

La metodologia di calcolo comprende indicatori volti a misurare l’impatto risultante dall’analisi delle imprese e dalle attività di engagement svolte e ha riguardato il portafoglio azionario e, per la prima volta, il portafoglio obbligazionario corporate a fine 2020 dei fondi della Linea Valori Responsabili e del Fondo Etica Impatto Clima (il solo Fondo attualmente appartenente alla Linea Futuri Responsabili), confrontati con il benchmark della parte azionaria dei fondi stessi, ovvero l’indice MSCI World Net Total Return EUR, quale riferimento di mercato.

Complessivamente, sono stati considerati oltre 570 indicatori di analisi ESG. Tra questi, sono stati selezionati solo quelli con una soglia di copertura ritenuta sufficiente, sia per i fondi di Etica Sgr sia per il benchmark, e con maggiore rilevanza ESG, che Etica Sgr ha associato agli Obiettivi di Sviluppo Sostenibile. Gli indicatori di engagement sono stati elaborati in base alle valutazioni quali-quantitative assegnate da Etica Sgr alle risposte fornite dalle società coinvolte nel dialogo condotto nel 2020.

Sul sito web si può visionare e scaricare il quinto Report d’Impatto di Etica Sgr, in cui è pubblicata una selezione degli indicatori analizzati, avendo tenuto in considerazione gli ambiti con un elevato livello di materialità indiretta, come definiti dalla Politica di Responsabilità Sociale di Etica Sgr^[7], e quelli definiti come strategici per l’attività di dialogo con le aziende, definita nella Politica di Engagement di Etica Sgr[8]. Sono altresì disponibili sul sito web le schede di impatto specifiche per i soli fondi della Linea Valori Responsabili e per il solo Fondo Etica Impatto Clima (per quest’ultimo con focus particolare sui green bond).

L’attività del Comitato Etico

Nelle attività di analisi della sostenibilità degli emittenti, così come in quelle inerenti all’azionariato attivo e al dialogo con le imprese, Etica Sgr viene coadiuvata da un Comitato Etico, organo autonomo e indipendente avente una funzione consultiva e propositiva nei confronti del Consiglio di Amministrazione della Sgr.

Sul sito viene pubblicata la composizione del Comitato Etico così come il suo Regolamento (aggiornato a marzo 2021) e le Relazioni Annuali delle attività svolte.

Nel corso dell’anno 2021, il Comitato Etico di Etica Sgr si è riunito otto volte ed è stata altresì organizzata, nel mese di febbraio, una riunione congiunta con il Comitato Etico di Banca popolare Etica, al fine di individuare ambiti di reciproco interesse e collaborazione.

Nella tabella 5 vengono presentati i principali temi trattati nel periodo considerato.

Tabella 5. Le riunioni del Comitato Etico tenute nel corso dell’anno 2021 e i principali temi trattati

Inoltre, nel corso dell’anno 2021, è stato chiesto via email il parere del Comitato Etico in merito a:

– Piano di engagement 2021;

– Intenzioni di voto nelle assemblee annuali degli azionisti e/o obbligazionisti di alcune società italiane e/o straniere descritte nel paragrafo “Attività di engagement”;

– Adesione ad alcune iniziative internazionali promosse da investitori sostenibili e responsabili descritte nel paragrafo “Attività di engagement”;

– Analisi di alcuni emittenti presenti nell’Universo Investibile delle imprese del nuovo prodotto di Etica Sgr.

[1] https://www.comitatogestori.it/

[2] Assemblea Straordinaria degli obbligazionisti per il titolo BRITEL-1.874 08/18/2080

[3] https://www.fsb-tcfd.org/

[4] Iniziativa rivolta agli investitori che prevede l’impegno degli stessi a misurare e rendicontare su base annuale l’impronta di carbonio degli investimenti: https://www.unpri.org/montreal-pledge?navCode=757 /

[5] Lo scenario definito Sustainable Development Scenario (SDS) è allineato all’Accordo di Parigi e con quanto previsto dagli obiettivi di sviluppo sostenibile SDG 13; SDG 3; SDG 7. Tale scenario adotta l’ipotesi di limitare il riscaldamento climatico entro 1,5°C, non più entro 2°C, dato un orizzonte temporale fino al 2050.

[6]  Per l’analisi del Portafoglio azionario e dei corporate bonds dei fondi è stato utilizzato un ETF come proxy del benchmark indicato nel Prospetto dei fondi.

[7] https://www.eticasgr.com/investimento-responsabile/csr-e-bilancio-integrato/responsabilita-sociale

[8] https://www.eticasgr.com/investimento-responsabile/engagement-di-etica-sgr/linee-guida-engagement-e-azionariato-attivo-di-etica-sgr

Chi sottoscrive i fondi di Etica Sgr può scegliere di devolvere lo 0,1% dell’investimento (un euro ogni mille) a favore di un Fondo che fa da garanzia a progetti di microfinanza e che sostiene iniziative di crowdfunding (“finanziamento collettivo”) in Italia. Tali attività sono selezionate e gestite dalla Capogruppo Banca Etica.

Grazie a questo fondo, che al 31 dicembre 2021 ammontava a 4,7 milioni di euro, Banca Etica nel corso del 2021 ha potuto concedere 102 finanziamenti. Il 68,6% è stato indirizzato a nuove iniziative imprenditoriali e a sostegno di cooperative sociali, mentre la restante parte ha permesso di concedere prestiti socio-assistenziali.

Grazie alla quota destinata al crowdfunding, Etica Sgr ha potuto contribuire al finanziamento di iniziative ad alto impatto sociale e ambientale promosse da Banca Etica. A gennaio 2021 si è conclusa la raccolta tramite la piattaforma dei 14 progetti finalisti selezionati da Banca Etica in merito al bando 2020, denominato “IMPATTO+, Contrasto alla povertà educativa”. Di questi solo 8 hanno raggiunto il 75% del budget prefissato attraverso le donazioni dalla rete, beneficiando così del contributo messo a disposizione da Etica Sgr, che è stato pari a 16 mila euro circa, a fronte di una raccolta complessiva di 59 mila circa.

A novembre è scaduto il bando 2021 “IMPATTO+, Insieme contro il cambiamento climatico” volto a supportare persone under 35 con progetti legati alla promozione della cittadinanza attiva per la salvaguardia dell’ambiente. Oltre ai bandi vengono assegnate delle premialità dirette a progetti scelti direttamente dal Gruppo in linea con i propri valori e che raggiungono almeno il 90% dell’obiettivo di raccolta beneficiando del contributo per la quota restante da parte del Fondo di Etica Sgr. Nel 2021 le iniziative supportate sono state 3 per un importo complessivo di 1.525 euro e hanno riguardano gli ambiti dell’integrazione, della disabilità, del turismo rurale e dell’agriturismo.

Si prega di leggere le Note legali.