TCFD Report – SICAV Etica Funds

Le metriche di carbonio utilizzate nell’analisi Corporate sono quelle raccomandate dalla TCFD e sono definite come segue:

• Emissions Exposure – Di quante emissioni sono responsabile come investitore?
  Misura le emissioni “finanziate” o “owned” del portafoglio, includendo gli Scope 1, 2 e 3. Rappresenta l’ammontare assoluto delle emissioni attribuibili agli investimenti in portafoglio.
• Relative Carbon Footprint – Per ogni milione investito, qual è la mia esposizione emissiva?
  Misura le emissioni finanziate per ogni milione di euro investito, applicando il principio dell’ownership. È espressa in tonnellate di CO₂ equivalente per milione di euro investito ed è una metrica di rischio d’impatto.
• Carbon Intensity – Qual è l’efficienza emissiva delle aziende in cui investo?
  Calcola le emissioni del portafoglio in rapporto ai ricavi generati dagli emittenti. È ottenuta dividendo le emissioni finanziate del portafoglio per i ricavi “owned” e si esprime in tonnellate di CO₂ equivalente per milione di euro di ricavi. Misura il rischio legato alla performance operativa delle aziende.

• Weighted Average Carbon Intensity (WACI) – Qual è la mia esposizione a investimenti ad alta intensità di emissioni?
  Valuta l’esposizione del portafoglio a società carbon‑intensive. A differenza delle emissioni finanziate, questa metrica non applica il principio di ownership, ma considera la media ponderata delle emissioni per milione di euro di ricavi degli emittenti presenti in portafoglio. Si esprime in tonnellate di CO₂ equivalente per milione di euro di ricavi ed è un indicatore di rischio di transizione.

Il portafoglio mostra risultati complessivamente molto positivi, superando il benchmark in tutte le metriche. Sul fronte della trasparenza, la quota di emittenti che divulgano le emissioni è superiore di +4,2 p.p. (per numero) e +4,3 p.p. (per peso), a conferma di una migliore qualità del dato di partenza.

Passando alle metriche di carbonio:

• Emissions Exposure: la differenza rispetto al benchmark è –25,53% per Scope 1&2 e –17,62% per Scope 1,2&3, indicando meno emissioni finanziate dalla SICAV;
• Relative Carbon Footprint (tCO₂e per milione investito): il portafoglio evidenzia –25,53% su Scope 1&2 e –17,62% su Scope 1,2&3, a indicare minori emissioni per milione investito;
• Carbon Intensity (tCO₂e per milione di ricavi): –31,00% rispetto al benchmark, segnalando che le società in portafoglio generano meno emissioni per unità di ricavo e sono dunque più efficienti;
• WACI (tCO₂e per milione di ricavi, media ponderata di portafoglio): –39,89%, indice di minore esposizione a settori ad alta intensità emissiva.

Nel complesso, tali risultati sono principalmente attribuibili al miglioramento delle emissioni da parte degli emittenti e alle scelte combinate ESG e finanziarie adottate nella costruzione del portafoglio.

Anche se gli emittenti fossero rimasti gli stessi e con lo stesso peso tra il 2024 e il 2025, avremmo comunque assistito a una riduzione dell’intensità delle emissioni del 12,14% grazie al miglioramento della performance climatica degli emittenti. Inoltre, grazie al turnover del portafoglio (ovvero l’inclusione e l’esclusione di nuovi emittenti per considerazioni ESG e finanziare, si ottiene un’ulteriore riduzione dell’8,53%. Pertanto, il 56% della riduzione delle emissioni nel 2025 è attribuibile alla riduzione delle emissioni degli emittenti, mentre il 41% è attribuibile attribuito alla selezione ESG e finanziaria degli emittenti.

L’analisi dell’attribuzione delle emissioni consente di comprendere con maggiore precisione l’impatto delle scelte di Etica Sgr. La tabella seguente confronta le emissioni Scope 1 e 2 del portafoglio con quelle del benchmark e suddivide la differenza complessiva in due componenti:

• Allocazione settoriale: misura quanto del risultato deriva dalla decisione di sovrappesare o sottopesare determinati settori;
• Selezione degli emittenti: cattura l’effetto della scelta di emittenti più o meno emissivi all’interno dei singoli settori.

Il portafoglio presenta -274,28 tCO₂e (-25,53%) di emissioni totali rispetto al benchmark.

Gli effetti di attribuzione mostrano che questo miglioramento deriva da:

• Allocazione settoriale: -23,22%
  Il portafoglio presenta un’esposizione inferiore ai settori caratterizzati da maggiore intensità carbonica. Ciò contribuisce in modo significativo alla riduzione delle emissioni finanziate

• Selezione degli emittenti: -33,22%
  All’interno dei settori, il portafoglio privilegia emittenti con profili emissivi sensibilmente più bassi rispetto ai loro peer, amplificando ulteriormente la riduzione delle emissioni rispetto al benchmark. [3]

È importante sottolineare che un portafoglio con una maggiore concentrazione in settori ad alta intensità emissiva tenderà naturalmente ad avere un’esposizione più elevata alle emissioni di gas serra. Tuttavia, tale effetto può essere compensato selezionando emittenti più efficienti in termini di emissioni all’interno degli stessi settori.
In particolare, la scelta metodologica di non investire nel settore energetico e di applicare rigorose valutazioni climatiche alle società coinvolte nei combustibili fossili – appartenenti principalmente al settore dei servizi di pubblica utilità – spiega in larga parte il miglioramento osservato. Questa impostazione, coerente con la filosofia di Etica Sgr, contribuisce a mantenere l’esposizione emissiva del portafoglio strutturalmente inferiore rispetto al benchmark.

Sempre guardando alla tabella, il settore dei Materiali è quello in cui il portafoglio mostra la maggiore esposizione alle emissioni Scope 1 e 2 rispetto al benchmark. Questo risultato è spiegato da diversi fattori strutturali:

1. La metodologia rigorosa applicata al settore riduce significativamente l’universo investibile, che si compone di un numero molto ristretto di emittenti considerati compatibili con i criteri di sostenibilità. Con un universo così limitato, è fisiologico che alcuni titoli “ammissibili” risultino sovrappesati rispetto al benchmark, determinando un’esposizione emissiva più elevata;
2. Il settore dei Materiali è, per definizione, un settore hard-to-abate, caratterizzato da processi produttivi difficili da elettrificare e da tecnologie di decarbonizzazione ancora immature. Anche applicando criteri severi, gli emittenti residui mantengono livelli emissivi relativamente elevati.

Al contrario, nel settore dei Servizi di Pubblica Utilità la situazione è opposta. La disponibilità di tecnologie consolidate di decarbonizzazione – come la generazione da fonti rinnovabili – permette di identificare e selezionare emittenti più efficienti sul piano emissivo. Questo facilita un attribution effect positivo nel settore delle Utility e spiega perché il portafoglio mostri risultati migliori rispetto al benchmark, nonostante in altri settori l’effetto sia opposto.

Nel complesso tutti gli indicatori hanno registrato un calo sostanziale dal primo anno di analisi nel 2021 al 2025, con un’intensità di carbonio che è diminuita di quasi il 72% in questo periodo.

Infine, l’esclusione dei green bond dal calcolo delle emissioni finanziate non altera in modo significativo le metriche: nel portafoglio il loro peso è limitato (~3% degli AUM), per cui i risultati restano sostanzialmente allineati – e lievemente migliori – quando i green bond sono esclusi, come prevedibile.

L’analisi di allineamento agli scenari offre una prospettiva sull’allineamento del portafoglio con diversi scenari climatici, confrontando le emissioni Scope 1, 2 e 3 delle società in portafoglio con i carbon budget derivati da scenari internazionali. La metodologia utilizza pathway settoriali e regionali elaborati da modelli come IEA, NGFS e OECM. In continuità con gli anni precedenti, Etica riporta i risultati basati sui modelli IEA (WEO22). Gli scenari coprono una gamma ampia di possibili traiettorie di riscaldamento globale, da 1,5°C a oltre 3°C.

Il grafico mostra tre proiezioni emissive: la Historical Projection, che estende nel futuro l’andamento storico delle emissioni riportate; la Policies Projection, che segue l’evoluzione prevista dei settori sulla base delle politiche climatiche attualmente in vigore; e la Target Projection, che riflette gli obiettivi di riduzione dichiarati dalle società in portafoglio. Queste traiettorie vengono confrontate con i carbon budget dei diversi scenari climatici.

L’allineamento del portafoglio e del benchmark agli scenari Net Zero viene misurato attraverso due metriche: l’Implied Temperature Rise (ITR), che indica la temperatura implicita associata all’uso del carbon budget, e il Crosspoint Year, ovvero l’anno in cui le emissioni cumulative supererebbero il budget assegnato. Entrambe si basano sul confronto tra le emissioni future cumulate e il carbon budget complessivo compatibile con un percorso di decarbonizzazione entro il 2050.

Nel complesso, i risultati sono positivi. Il portafoglio mostra risultati superiori rispetto al benchmark sia nella traiettoria basata sui target aziendali, sia nella traiettoria storica, indicando una maggiore resilienza del portafoglio.
La Target Projection indica che, se tutte le società in portafoglio realizzassero pienamente gli obiettivi di riduzione dichiarati, la traiettoria emissiva complessiva sarebbe compatibile con circa 1,6°C, quindi quasi allineata ad un percorso Net Zero 2050.
La Historical Projection, invece, rivela che il ritmo di riduzione effettivamente conseguito finora non è sufficiente: la prosecuzione delle tendenze storiche collocherebbe il portafoglio attorno ai 2°C, evidenziando la necessità di un’accelerazione delle azioni di decarbonizzazione.
La Policies Projection offre una prospettiva intermedia (circa 1,9°C): riflettendo le politiche climatiche già in vigore, mostra che esistono driver settoriali e regolatori in grado di migliorare l’andamento rispetto alla traiettoria storica, indicando che il raggiungimento dei target è ambizioso, ma possibile.
Inoltre, in relazione ai target, rispetto al benchmark Etica continua ad investire in un maggior numero di società con target climatici.

Al 31.12.2025, secondo ISS, il 92% del valore del portafoglio è impegnato o ha fissato un obiettivo climatico, contro il 77% del benchmark. Nello specifico, l’76% del valore del portafoglio (70% nel report TCFD ed2025) ha già fissato un obiettivo di riduzione dei gas serra approvato dalla Science-Based Targets initiative (SBTi), contro il 56% del benchmark. Si noti che solo l’8% delle società del portafoglio complessivo non ha alcun obiettivo o ha un obiettivo non ambizioso in materia di emissioni di gas serra.

ISS utilizza un modello proprietario per stimare le potenziali perdite di valore degli emittenti derivanti dai rischi fisici legati al cambiamento climatico, calcolando il Value at Risk (VaR) atteso al 2050. Il modello valuta l’impatto finanziario dei principali canali attraverso cui i rischi fisici possono influenzare il prezzo delle azioni: variazioni del valore del capitale fisso (PP&E), costi di riparazione legati a eventi climatici estremi che richiedono nuovi investimenti in CAPEX, aumenti dei costi operativi riconducibili a variazioni in SG&A o COGS, e infine modifiche ai ricavi dovute a interruzioni o riduzioni della produzione.

L’analisi si basa sugli scenari climatici più rilevanti utilizzati nell’IPCC Fifth Assessment Report (AR5) [4]. Il riferimento principale è il percorso RCP 4.5, associato a un aumento della temperatura compreso tra 1,7°C e 3,2°C entro il 2100.

In questo scenario, il VaR del portafoglio al 2050 è stimato in circa 257 mila euro, con i settori Industrials e Information Technology tra i più esposti. L’impatto complessivo resta comunque inferiore all’1% del valore totale del portafoglio, in linea con quanto osservato nell’analisi 2025.

Adottando invece uno scenario più severo, corrispondente a un riscaldamento superiore a 3,2°C, il valore a rischio aumenta a circa 397 mila euro. Questo risultato evidenzia come un peggioramento delle condizioni climatiche comporti un incremento proporzionale delle perdite potenziali, pur mantenendosi entro un ordine di grandezza gestibile (inferiore all’1% dell’AUM) rispetto al valore complessivo del portafoglio.

Inoltre, secondo la valutazione di ISS, solo il 22% degli emittenti – calcolati in termini di peso sul totale degli AUM – in portafoglio presenta una strategia di gestione del rischio fisico considerata debole, mentre la grande maggioranza – circa il 69% – dispone di un approccio moderato o robusto alla gestione dei rischi climatici fisici.

L’analisi evidenzia anche una migliore copertura informativa del portafoglio rispetto al benchmark: soltanto il 9% delle società di Etica risulta non coperto, contro il 24% del benchmark. Questo dato sottolinea una maggiore qualità e completezza delle informazioni disponibili sulle partecipate del portafoglio, elemento cruciale per valutare in modo affidabile la resilienza ai rischi fisici lungo tutto l’orizzonte temporale considerato.

ISS ha sviluppato un modello che stima il Transition Value at Risk (TVaR) dei portafogli sulla base dello scenario Net Zero by 2050 dell’International Energy Agency (IEA).
Per la SICAV, il rischio potenziale risulta molto contenuto: il TVaR stimato è pari a circa 227 mila euro, ossia meno dell’1% del valore complessivo analizzato. Questo dato conferma la bassa esposizione strutturale del portafoglio ai rischi di transizione ed è in calo rispetto al 4% della scorsa analisi.

L’edizione di quest’anno include anche le emissioni Scope 3, elemento che si riflette nei risultati settoriali. L’esposizione maggiore allo Scope 3 si concentra nel settore Industrials, che è anche quello con la più alta esposizione ai rischi di transizione secondo la metodologia ISS. Segue il settore dei Materials, come atteso, poiché è il comparto in cui il portafoglio mostra anche la maggiore esposizione in termini di emissioni Scope 1 e 2.
Nonostante ciò, la quota di AUM potenzialmente esposta al rischio rimane comunque molto limitata.

Dal punto di vista della Carbon Risk Rating, misura che sintetizza la capacità degli emittenti di gestire i rischi climatici e coglierne le opportunità, mostra che sia gli emittenti del settore Industrials sia quelli dei Materials presentano valutazioni complessivamente solide: nessuno risulta classificato come Laggard.

L’analisi dei rischi di transizione condotta da ISS esamina anche il mix di generazione elettrica delle società presenti nel portafoglio. Nel caso della SICAV, circa il 42% della capacità di generazione elettrica installata e attribuibile al portafoglio proviene da fonti rinnovabili.

La riduzione rispetto al valore del 2024 è principalmente dovuta all’esclusione dei green bond dall’analisi. Poiché i green bond non attribuiscono proprietà né delle emissioni né degli output energetici degli emittenti (come quote rinnovabili o termiche), la loro esclusione riduce il peso di alcune partecipazioni e, di conseguenza, la quota di capacità rinnovabile “owned”.

In altre parole, quando i green bond vengono esclusi, diminuisce la percentuale di proprietà dell’energia generata dagli emittenti più “verdi”.
Questo è evidente per società ERG ed EDP, dove il portafoglio è composto quasi esclusivamente da green bond e solo in minima parte da equity.

Coerentemente, quando si considera il portafoglio inclusivo dei green bond, la quota di energia rinnovabile sale al 64%, in linea con l’analisi 2025. Da un punto di vista metodologico, è tuttavia più corretto escludere i green bond nell’analisi del mix energetico (perché non trasferiscono proprietà delle emissioni) e integrare l’informazione con una analisi separata dell’uso dei proventi, che valuta l’effettivo contributo di tali strumenti alla transizione energetica.

Infine, diversamente dal benchmark, la SICAV non presenta alcuna esposizione a fonti fossili, né gli emittenti in portafoglio detengono riserve di combustibili fossili. Questo implica assenza di emissioni potenziali future, mentre il benchmark presenta un’esposizione pari a 24.048 tCO₂ legate a riserve fossili.
Il portafoglio, inoltre, non ha esposizione diretta ad attività estrattive controverse o non convenzionali, quali fracking o Arctic drilling.

Al 31 dicembre 2025, il portafoglio della SICAV comprendeva 8 obbligazioni corporate, di cui i green bond rappresentavano il 75% del totale e circa il 72% degli AUM della componente corporate. La maggior parte dell’esposizione obbligazionaria contribuisce quindi direttamente al finanziamento della transizione verde degli emittenti.

I progetti finanziati da questi bond sono attribuibili alle seguenti categorie [5]:

Dove disponibili, i dati riportati nei Green Bond Allocation Reports analizzati tramite Bloomberg hanno permesso di stimare anche i principali impatti ambientali generati dai progetti finanziati. I risultati aggregati sono:

• Emissioni evitate: 9.429,24 kt di CO₂;
• Capacità rinnovabile costruita o riabilitata: 8.023 MW;
• Energia rinnovabile generata: 250.191,84 GWh.

Queste metriche derivano dai report ufficiali degli emittenti e vengono raccolte da Bloomberg. Per ottenere i valori totali è stato necessario effettuare due tipi di conversione:

1. Conversione delle unità di misura
   In alcuni casi l’energia era espressa in unità diverse (ad esempio MWh anziché GWh). La conversione non introduce complessità, trattandosi semplicemente di un fattore matematico (1 GWh = 1.000 MWh).
2. Conversione dei dati annuali in valori complessivi su tutta la durata del bond
   Quando l’emittente non riportava il valore totale del beneficio ambientale ma solo quello annuale, il dato è stato stimato moltiplicando il beneficio annuo per la durata del bond, calcolata dalla data di emissione alla data di scadenza.

È importante sottolineare che queste metriche rappresentano valori assoluti riferiti ai progetti finanziati dai green bond e non sono attribuite in base alla quota di proprietà del portafoglio o alla metodologia delle emissioni finanziate. Si tratta dunque di una misura del contributo complessivo degli emittenti.

In termini assoluti, integrando i dati dei green bond, le società nel portafoglio generano per il 2025 103.503,78 GWh di energia rinnovabile, contro 25.308,3 GWh di energia da fonti fossili.

Il carbon footprinting è uno strumento sempre più utilizzato per valutare i rischi della transizione climatica, ma è importante ricordare che, nel caso degli emittenti sovrani, la contabilizzazione delle emissioni segue criteri diversi rispetto a quella corporate. L’analisi delle emissioni sovrane si basa sulla metodologia ISS dedicata ai titoli di Stato, pienamente coerente con i principali standard internazionali di rendicontazione, in particolare con le Sovereign Accounting Guidelines del PCAF, e confronta le emissioni di gas serra e gli indicatori climatici rilevanti dei Paesi presenti nel portafoglio Etica Transizione Climatica con quelli del benchmark di riferimento.

Le tabelle riportano valori assoluti e relativi delle emissioni associate ai Paesi presenti in portafoglio, insieme alle metriche di intensità emissiva. Le emissioni di produzione (Scope 1) si basano sui dati più recenti disponibili: il 2022 per i Paesi Annex I (UNFCCC) e il 2021 per i Paesi non‑Annex I (CAIT). Le emissioni Scope 2 e 3, invece, fanno riferimento al 2018 (OECD), che rappresenta tuttora l’ultima annualità armonizzata a livello globale.

Per una corretta lettura dei risultati, si riportano alcune definizioni fondamentali:

• Emissioni di produzione (Scope 1): includono tutte le emissioni territoriali generate dalla produzione di beni e servizi del Paese;
• Emissioni LULUCF: comprendono le emissioni o gli assorbimenti derivanti da uso del suolo, cambiamento di uso del suolo e foreste; sono presentate separatamente per offrire una valutazione completa del profilo emissivo del Paese;
• Emission Exposure (assoluto): misura l’esposizione emissiva attribuibile agli investimenti sovrani, ponderando le emissioni nazionali per il peso di ciascun Paese nel portafoglio;
• Relative Emission Exposure: indica le emissioni attribuite per ogni milione investito e si esprime come Relative Carbon Footprint (RCF) e Weighted Average Carbon Intensity (WACI).

Come già evidenziato lo scorso anno ed in linea con gli aggiornamenti metodologici del PCAF Sovereign Standard (2ª edizione, dicembre 2022), ISS non riporta più le government emissions (le emissioni combinate generate direttamente dallo Stato e finanziate tramite la spesa pubblica), poiché non considerate metricamente robuste o rilevanti.

Nel rispetto dell’approccio adottato per il portafoglio corporate, anche nell’analisi sovrana sono stati esclusi i green bond, mentre l’analisi sull’uso dei proventi è presentata nelle pagine successive.

L’esposizione emissiva del portafoglio riferita alle emissioni di produzione (Scope 1) risulta in linea con quella del benchmark, con un differenziale di appena –1%. L’inclusione delle emissioni LULUCF migliora ulteriormente il risultato complessivo: i Paesi presenti nel portafoglio mostrano infatti una capacità di assorbimento maggiore, che si traduce in un sink più ampio rispetto al benchmark.

Le differenze diventano più significative negli Scope 2 e 3, dove il portafoglio mostra un’esposizione sensibilmente inferiore: –40% per lo Scope 2 e –1% per lo Scope 3. Ciò indica che il portafoglio è meno esposto sia alle emissioni importate tramite energia elettrica e calore (Scope 2) sia alle emissioni incorporate nei beni importati (Scope 3).

Anche sul fronte della Relative Emission Exposure, il portafoglio presenta risultati allineati o migliori rispetto al benchmark: il Relative Carbon Footprint (RCF) è identico per lo Scope 1 e più basso per gli Scope 2 e 3. L’effetto positivo del LULUCF contribuisce inoltre a ridurre ulteriormente l’impronta emissiva per milione investito. Il quadro è confermato dal WACI, che misura l’intensità emissiva rispetto al PIL: il portafoglio risulta sostanzialmente in linea con il benchmark negli Scope 1 e 2, mentre evidenzia una performance migliore (-7%) quando si include lo Scope 3, cioè quando vengono considerate le emissioni legate ai flussi commerciali e alle reti di approvvigionamento. In questo caso, una componente LULUCF più favorevole contribuisce a ridurre l’intensità emissiva aggregata dei Paesi in portafoglio.

In sintesi, il portafoglio è allineato al benchmark per quanto riguarda le emissioni di produzione (Scope 1) e la RCF, mentre risulta meno esposto alle emissioni importate e beneficia di una maggiore capacità di assorbimento LULUCF, che ne migliora il profilo emissivo complessivo.

Va sottolineato che la metodologia di selezione degli emittenti sovrani del fondo [7] contiene solo parzialmente delle metriche climatiche. Le differenze osservate rispetto al benchmark derivano quindi principalmente dalle diverse ponderazioni dei Paesi in portafoglio.

Alla fine del 2025, il portafoglio SICAV includeva 52 obbligazioni sovrane, di cui la metà classificate come green bond. Nonostante rappresentino solo il 50% dei titoli, il loro peso economico è significativamente maggiore: oltre il 75% del valore complessivo della componente sovrana deriva infatti da green bond. Questo significa che la gran parte dell’investimento in titoli governativi contribuisce al finanziamento di progetti ambientali con impatti misurabili.

L’analisi dei proventi, basata sui dati di allocazione dichiarati dagli emittenti sovrani e classificata secondo gli Sustainable Development Goals (SDGs), mostra una forte concentrazione di investimenti in aree chiave per la transizione ecologica.

Si noti che il 100% corrisponde al totale dei green bond presenti nel portafoglio.

Nella tabella sottostante vengono infine riportate le diverse categorie progettuali finanziate dai green bond del portafoglio.

La metodologia proprietaria di selezione degli emittenti di Etica – in particolare quelle di valutazione climatica – si confermano solide. Gli affinamenti introdotti negli ultimi anni hanno contribuito a una riduzione significativa delle emissioni rispetto al 2019:

• -72% di carbon footprint
• -70% di carbon intensity
• -72% di WACI

L’analisi di scenario evidenzia un buon livello di allineamento e, al contempo, mette in luce le sfide poste dallo Scope 3, sempre più determinante per valutare traiettorie emissive credibili. La gestione dei rischi di transizione e fisici risulta complessivamente robusta e coerente con un portafoglio in cui una quota elevata della produzione energetica degli emittenti proviene da fonti rinnovabili.

Sul fronte sovrano, sebbene i criteri climatici non siano predominanti nella selezione, l’analisi mostra una performance migliore del benchmark, a conferma della qualità dell’allocazione.

Inoltre, l’esame dell’uso dei proventi dei green bond – corporate e sovrani – offre una lettura più completa del contributo reale alla transizione, mettendo in evidenza l’impatto positivo dei progetti finanziati.

Infine, il monitoraggio continuo delle emissioni rimane essenziale per guidare l’engagement e individuare ulteriori margini di miglioramento. L’adozione dei nuovi scenari IEA nella valutazione prospettica è un passo importante: una loro applicazione più estesa potrà sostenere ulteriori evoluzioni metodologiche e consolidare il posizionamento del portafoglio lungo un percorso di transizione credibile e ambiziosa.